本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦；作者：董琦韩朝辉

导读

市场连续三个月低估了通胀，我们前期对二季度内“类通缩复苏”和“债牛”的判断皆得到印证。站在当下节点，我们判断4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，但是预期底远未到来，通胀的实际弹性目前尚未能看到，后续我们依然认为长端利率易下难上。

摘要

1、市场连续三个月低估了通胀。4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们对于低通胀复苏的预判，1~4月的累计CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响。

2、高失业率是制约核心CPI的关键。4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是亮点；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。

3、黑色链条成为上游通缩的加速器。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。

4、4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”。对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，如果5~6月没有出现环比大幅下滑的情况，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。

5、但是“预期底”远未到来。目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产角色的缺失是制约PPI的核心因素（详见《如何理解本轮“类通缩”复苏》）。因此，我们进一步下修全年通胀预期——CPI（1.1%）、PPI（-0.9%）。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。

正文

1.市场连续三个月低估了通胀

4月CPI同比增速0.1%（前值0.7%），环比微升至-0.1%，基本持平季节性，但再次弱于市场预期。本月CPI的环比走平再次印证了我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中对于低通胀复苏的预判，从1~4月的累计情况来看，CPI环比均值为-0.03%，远低于往年季节性均值+0.22%，如果说单月的数据存在偶然性，那么连续几个月通胀的持续低位应值得市场重点关注。

分项来看，食品烟酒环比-0.6%，持平季节性，除了猪价环比弱于季节性（-3.8%），其余分项多数在季节性附近，水产品（+0.5%）、奶类（+0.2%）、卷烟（+0.1%）环比略高于季节性。非食品项环比+0.1%，弱于季节性，交通通信大幅拖累，主要受到汽车降价的影响，此外，服务消费内部分化。

2.高失业率是制约核心CPI的关键

4月核心CPI同比0.7%（前值0.7%），环比0.1%，持平季节性。结构来看，文化娱乐是主要的支撑，环比+0.5%，强于季节性，其中旅游分项是主要的支撑；此外，其他用品和服务环比+1.0%，也强于季节性，酒店涨价依然是主要的支撑，除去旅游和酒店的涨价，其余分项基本都在下跌，说明核心CPI内部存在明显的分化。

1~4月累计水平来看，核心CPI环比均值+0.08%，低于往年季节性均值+0.18%。也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。根据菲利普斯曲线，核心CPI与失业率呈明显的负相关，目前制约核心CPI的原因在于高失业率，如果失业率没有出现趋势性回落，很难看到核心CPI向上的弹性。

3.黑色链条成为上游通缩的加速器

4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%，大幅弱于季节性，上游通缩延续。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比再次加速下行，结构来看，采掘业和原材料环比-2.0%和-0.8%，明显弱于季节性，是本月PPI的主要拖累。再看细分行业情况，全球定价的能源价格受OPEC减产挺价支撑有所反弹，国内定价的黑色金属则加速下滑。往后看，国内复苏动能走弱，海外劳动力市场降温带动外需下行加速，预计Q2工业品通缩延续。

4月加工品和原材料价格同比剪刀差有所扩大（1.4%→2.7%）。从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转。本月两者剪刀差在正值区间继续扩大，体现上游通缩背景下中游设备的成本压力持续放缓。

4.物价触底了吗？

对于物价底，我们认为首先要界定“读数底”和“预期底”的区别，由于2022年油价前高后低，因而带来CPI和PPI较强的基数扰动，从同比读数来讲，4月大概率是全年CPI和PPI的“读数底”，5~6月预计低位震荡，8月以后，PPI有望转正。

但是“预期底”远未到来，目前市场对于CPI和PPI全年增速中枢下修至1.2%和-0.5%，我们认为仍有进一步下修的必要，其一，消费的积压需求释放并不能拉动价格，核心CPI的反弹需要看到预防性储蓄的释放和居民失业率的趋势性回落；其二，对外市场转向和地产的缺失是制约PPI的核心因素，在刺激性经济政策未出台之前，PPI的下修远未结束。

因此，我们进一步下修全年通胀预期，将CPI全年增速下修至1.1%，将PPI增速中枢下修至-0.9%。我们前期对于二季度“债牛”的判断已经得到验证，后续我们依然认为长端利率易下难上，权益内部成长占优。

5.风险提示

疫情超预期反复、政策发力低于预期

注：本文为国泰君安证券2023年5月11日研报《【国君宏观】物价触底了吗？——2023年4月通胀数据点评》，分析师：董琦S0880520110001